Auf der Kippe?

In den letzten Wochen haben die Risiken für die Finanzmärkte weiter zugenommen. Die globale Wachstumsdynamik verlangsamt sich, die US-Notenbank hält an ihrem Zinserhöhungskurs fest und der europäische Bankensektor bleibt im ‚Krisenmodus‘. Wir tragen dem Rechnung, indem wir die Risikoauslastung in den MainSky-Portfolien weiter reduzieren und Aktien leicht untergewichten. Dabei reduzieren wir unser Exposure in Europa, da der ‚alte Kontinent‘ derzeit global die stärkste Wachstumsverlangsamung zeigt. Auf der Rentenseite bauen wir europäische Corporate Bonds ab, wobei dies auch Financials einschließt. Diese sind sowohl absolut als auch relativ (z. B. ggü. italienischen Staatsanleihen) unattraktiv. Währungsseitig erhöhen wir die Allokation in USD über US Treasuries, in den Emerging Markets meiden wir alle Währungen mit hoher USD-Verschuldung und Leistungsbilanzdefiziten und sind lediglich im russischen Rubel und im chinesischen Renminbi investiert.

In den letzten Wochen haben die Risiken für die Finanzmärkte weiter zugenommen. Das globale Konjunkturbild ist durch eine Wachstumsverlangsamung – wenn auch von hohem Niveau aus – gekennzeichnet. In Europa ist der Verlust an Wachstumsmomentum allerdings sehr ausgeprägt und die Vorgänge in Italien zeigen erneut, dass die Währungsunion weiterhin eine ‚Schönwetterunion‘ ist. Zudem kann sich der europäische Bankensektor vor dem Hintergrund multipler negativer Einflussfaktoren (kein Ende der Negativzinspolitik, Exposure in problematischen EM wie z.B. Türkei, hohe systemische Anfälligkeit) nicht befreien. In den USA hält die Fed unbeirrt an ihrem Zinserhöhungskurs fest und steuert auf ein ‚monetäres overtightening‘ zu. Die negativen Effekte der Fed-Politik zeigen sich derzeit weniger in den USA als vielmehr in Verwerfungen in einigen Emerging Markets. Dabei sind diejenigen Länder betroffen, welche hohe Leistungsbilanzdefizite und eine hohe Verschuldung in USD und damit eine hohe Sensitivität ggü. steigenden US-Zinsen aufweisen (u.a. Brasilien, Argentinien, Türkei, Indonesien etc.).
Wir tragen diesem Umfeld Rechnung, indem wir die Risikoauslastung in den MainSky-Portfolien weiter reduzieren. Auf der Aktienseite reduzieren wir in Europa, da wir auch in den nächsten Wochen eine Fortsetzung der konjunkturellen Abschwungsphase erwarten. Grundsätzlich bleibt zwar die weiterhin sehr expansive Politik der EZB und die ’neutrale‘ Bewertung des europäischen Marktes ein positiver Faktor. Eine höhere Allokation erfordert aber ein Ende der Wachstumsverlangsamung. In den USA behalten wir unser Exposure sowohl im Nasdaq als auch im S&P 500 bei, was u.a. auch auf den verbesserten Ausblick für die US-Währung zurückzuführen ist. Zudem sind wir weiterhin in Japan investiert. Emerging Markets werden unverändert nicht allokiert.
Auf der Rentenseite hat die EZB die Erwartung bestätigt, dass das QE-Programm zum Ende des Jahres beendet wird. Allerdings bezweifeln wir, dass die EZB in 2019 die Zinsen wird erhöhen können. Folglich wird der Bewertungsanker der negativen Bund-Renditen am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve auch in den nächsten Quartalen erhalten bleiben. Insgesamt besteht damit wenig Aussicht für steigende Bund-Renditen. Allerdings sollten die Credit-Märkte durch verschiedene Entwicklungen unter Druck bleiben, so dass wir unsere Spread-Duration – dies schließt europäische Financials mit ein – reduzieren. Covered Bonds werden im Gegenzug stärker berücksichtigt. In der €-Peripherie sehen wir Spanien weiterhin positiv, während Italien vermutlich weiterhin sehr volatil handeln sollte. Dennoch sind kurzlaufende BTPs vergleichsweise interessant, gerade auch im Vergleich zu Credit.
Hinsichtlich der Fed-Politik gibt es derzeit wenig Grund zur Anpassung unserer Prognose. Nach der Zinserhöhung im Juni sollten zwei weitere Zinsschritte dieses Jahr folgen. Allerdings zeigen sich die negativen Auswirkungen dieser Politik zunehmend in den Emerging Makets (und weniger in den USA), so dass mit zunehmendem Stress im Finanzsystem dieser Länder letztlich wieder eine Nachfrage nach US Treasuries einsetzt, welche den Renditeanstieg begrenzt. Somit tun sich 10-jährige US Treasuries derzeit schwer, deutlich über 3% anzusteigen. Dennoch ist es u. E. derzeit noch zu früh, einen deutlichen Zinsrückgang zu prognostizieren. Allerdings sollte die weiter zunehmende Divergenz in der Notenbankpolitik zwischen US Fed und EZB positiv für die Dollar-Entwicklung sein, so dass sich unter Einbezug der Währungsperspektive der Ausblick für US Treasuries aufhellt.
Auf der Währungsseite hat sich unsere Erwartung einer Fortsetzung der Euro-Stärke nicht materialisiert. Ohne die Perspektive auf EZB-Zinserhöhungen kann der Euro solange nicht nachhaltig aufwerten, wie die Fed an Ihrem Zinserhöhungskurs festhält. Das zweite große Thema an den FX-Märkten ist die Schwäche der Währungen derjenigen EM, welche strukturell anfällig für steigende US-Zinsen sind (siehe Argumentation bzw. betroffene Länder oben). Auch hier gilt, dass die Währungen zu meiden sind, solange die Fed an ihrem Zinsserhöhungskurs festhält. Positiv sehen wir hingegen aufgrund ihrer fundamentalen Position den russischen Rubel und den chinesischen Renminbi.

15. Juni 2018, Dr. Eckhard Schulte

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